Гильермо КАЛЬВО: Сейчас мы фактически национализируем долг

Сейчас мы фактически национализируем долг

Гильермо КАЛЬВО, профессор Колумбийского университета, директор программ по управлению экономической политикой. Родился в Аргентине, докторскую степень получил в Йеле. Представляет собой яркий пример «думающего монетариста». Мы публикуем полный текст интервью доктора КАЛЬВО, которое он дал Михаилу Леонтьеву в рамках подготовки проекта Первого канала «Большая американская дырка 2». Поскольку интервью датируется февралем нынешнего года, некоторые предположения КАЛЬВО о развитии «греческого кризиса» могут показаться несбывшимися, хотя в долгосрочном плане они отнюдь не лишены смысла.

— Прежде чем говорить о последствиях. Хотелось бы определиться в источниках кризиса?

— Нынешний кризис очень походил на стандартный банковский. Разница заключалась в том, что помимо обычных коммерческих он затронул и неустойчивые банки. Поэтому проблемы, которые возникли в столь незначительном сегменте, как рынок вторичной ипотеки, приобрели такой размах. Как только стало понятно, что кризис вызван не тем, что банки выдавали кредиты ненадежным заемщикам, а неустойчивостью всей системы, люди начали выводить капиталы из банков. Думаю, все происходило именно так. Иначе как можно объяснить, что небольшой сегмент рынка США capital market оказал столь огромное влияние не только на развитые, но и на развивающиеся страны.

— Отчего же система оказалась такой уязвимой?

— Я мог бы предположить, что после 1997—1998 годов, когда разразился азиатский кризис, оказавший огромное влияние на все развивающиеся рынки и в том числе спровоцировавший дефолт в России, развивающиеся страны пришли к выводу о необходимости создания собственных финансовых ресурсов, не зависеть от МВФ и сохранять свой суверенитет. Это привело к массовому накоплению финансовых ресурсов, в первую очередь казначейских векселей развитых стран, в том числе бумаг американского казначейства. В то же время особенно после 2001 года процентная ставка по ним была очень низкой. Был спрос на ликвидные активы, но отдача от них была небольшая. У финансистов появился стимул создавать ликвидные активы с более высокой отдачей. Итак, существовал высокий спрос на ликвидные активы, которые предоставляла Федеральная резервная система США. Однако ФРС занижала процентную ставку, оставляя частным финансовым структурам пространство для маневра. Они легко могли создать другие ликвидные средства, поскольку у них не было необходимости предлагать чересчур привлекательные процентные ставки. Проблема в том, что в частном секторе ликвидные средства создавались с помощью несоответствия активов и пассивов. Традиционно банк имеет краткосрочные пассивы и долгосрочные активы. Если однажды держатели долговых обязательств (пассивов) проснутся и поймут, что они не приносят доход, и попытаются избавиться от них, нарушится баланс активов и пассивов, активы перестанут быть ликвидными, и это приведет к кризису. Оказалось, что ФРС вообще не туда смотрела, как и центральные банки других стран. Они думали, что все превосходно, что банки отслеживают все операции и сумеют предотвратить нежелательное развитие событий. Но это было большой ошибкой. Ни ФРС, ни МВФ просто не располагали информацией о том, что происходит в частном секторе. Характерные для него финансовые механизмы не были известны и менеджерам Банка международных расчетов. И когда в один прекрасный день финансовый рынок рухнул, это застало врасплох все вышеперечисленные институты. Все, что могли делать центральные банки, — накачивать финансовые структуры деньгами, но добраться до сути проблемы они были не в состоянии. Участники финансового рынка с каждым днем нервничали все больше и в итоге начали изымать свои средства из банков.

— То есть кризис «заливали» деньгами. В итоге дыры в финансовом секторе залатали ценой роста бюджетного дефицита и без того огромного...

— Дефицит бюджета увеличивает не только американское правительство, но и частный сектор. В прошлом, когда государственный сектор умножал дефицит, частный сектор приносил доходы, и наоборот. Низкие процентные ставки посылают частному сектору сигнал — тратить больше, чем зарабатывать.

Однако если бы процентные ставки быстро росли, это стало бы плохим сигналом для Америки, это означало бы, что ее развитие неустойчиво.

— Не кажется ли вам, что кризис — неизбежный результат огромных долгов? То есть при низкой ставке долги растут, а при высокой их невозможно обслуживать?

— Конечно, существовала проблема долга. Но, на мой взгляд, прежде возникла проблема ликвидности. Если начинать с этой проблемы, понятно, когда долг становится слишком большим, чрезмерным. Как можно было дойти до такого состояния, если было очевидно, что большая часть долга не обслуживается и не может быть погашена, потому что экономика уже не растет прежними темпами. Если бы темпы сохранились, задолженность была бы огромна, но ее можно было бы погасить. Сейчас мы фактически национализируем долг. Вопрос в том, почему мы это делаем: потому что долг нельзя заплатить или потому что мы находимся в переходном периоде, когда спрос на ликвидные активы вновь увеличивается? С моей точки зрения, происходит следующее. ФРС говорит: вот ликвидные активы, дайте нам взамен ваши плохие активы. Если это сделать, финансовая система нормализуется, рынок кредитования постепенно увеличится и соответственно возрастет стоимость активов, которые были приобретены. Это позволяет ФРС даже выиграть от состоявшегося обмена активами.

— То есть ФРС занималась, по сути, психотерапией?

— Конечно, здесь есть психологический момент. Иначе быть не может, когда мы имеем дело с наличностью. Даже люди, слабо знакомые с экономическими теориями, понимают, что когда мы кладем доллар в банк, то пускаем его в оборот, и единственная причина не волноваться и спокойно спать по ночам — это наличие центрального банка. Однако представим себе, что этого гаранта нет. Если никто не будет пытаться взять деньги из банка, он продолжит работать. Но стоит хотя бы одному человеку попросить вернуть свой доллар и обнаружить, что в банке его нет, как возникнет кризис.

В Соединенных Штатах никогда не было центрального банка. Центральный банк не дает выходить за допустимые рамки. Однако в Америке никем не контролируемые частные финансовые структуры начали накапливать токсичные (обесцененные) активы, и, когда они вдруг резко прекратили это делать, пострадала вся мировая экономика. Например, в Латинской Америке до осени 2008 года наблюдался устойчивый рост и постоянный приток капитала. После банкротства Lehman Brothers приток капитала прекратился, разразился кредитный кризис, по всему региону резко сократилось производство. Больше других стран пострадала Чили, которая считалась наиболее привлекательной для вложения средств из-за высоких темпов производства.

Когда американская администрация вмешалась, заявив, что не допустит новых банкротств — too big to fail, это немного успокоило систему. Однако успокоить удалось лишь финансовый сектор, реактивировать кредиты не получилось. Мы избежали финансового кризиса, но кредитные потоки существенно сократились. Мы называем это внезапной остановкой кредитов или кредитным кризисом, который не удалось преодолеть и по сей день. Мы спасли финансовые институты, но не спасли реальный сектор экономики. Сможет ли реальный сектор без поддержки государства и банков возродиться из пепла, как птица Феникс, или это утопия? Мы видим, что в некоторых случаях это происходит, однако восстановление требует времени. Кредиты от банков получить невозможно, но это вовсе не означает крах производства. Доказательством тому служит недавнее исследование, которое мы провели для развивающихся рынков (стоит, правда, оговориться, что ситуация там несколько иная, чем в Америке). Эти рынки пережили серьезное падение, а затем начали восстанавливаться без кредитования со стороны банков. Мы называем это чудом Феникса. Как происходит такое чудо? Чтобы фирма могла инвестировать деньги, ей необходим рабочий капитал. Для этого снижается реальная заработная плата, что позволяет уменьшить затраты на производство и постепенно очень медленно возродить ликвидность. В итоге фирма восстанавливает прежние темпы производства и начинает работать на полную мощность. Но это требует времени.

Суммируя сказанное: помощь была оказана только финансовым структурам, а не реальному сектору. Однако реальный сектор еще может восстановиться. И есть показательные примеры такого восстановления. Конечно, было бы намного лучше, если бы удалось найти прямые кредиты.

— Раньше считалось, что роль финансового сектора в том, чтобы кредитовать экономику. В результате экстренной антикризисной помощи теперь финансовый рынок может расти и процветать, вообще не кредитуя реальную экономику?

— Что касается финансового рынка, то он довольно успешен. Мы делаем, что хотим, получаем много денег, и, если вдруг возникнет проблема, ФРС придет на помощь. Однако я не думаю, что это всегда будет происходить автоматически. Работает это только в том случае, если в кризисе не находится система в целом. Если же, предположим, все хорошо, у нас нет токсичных активов, мы начали игру с чистого листа, и вдруг какой-нибудь частный банк предпринимает рискованные действия, то в случае провала помощи ему не дождаться.

Многое зависит от монетарной политики правительства. Оно должно внимательнее следить за тем, как создаются хрупкие долговые обязательства, за соотношением между активами и пассивами, ведь в любой момент банки могут сотворить очередного монстра. Правительство в состоянии контролировать процессы, происходящие в финансовом секторе. Я убежден, что в своей монетарной политике власти должны учитывать возможность возникновения новых пузырей. Однако я не считаю, что, оказывая сейчас помощь финансовым структурам, мы их расхолаживаем и в дальнейшем они будут вести себя так же безответственно.

— Финансовые структуры могут вести себя как угодно ответственно, но что они могут сделать, если накопленные долги в принципе невозможно обслуживать при какой-либо положительной ставке?

— Долг не обслуживается, поскольку разрушена система, которая могла его поддерживать. Теперь люди не считают эти активы надежными и предпочитают брать взаймы под высокие процентные ставки. Хотя занимать деньги по низкой процентной ставке куда более целесо­образно и рентабельно. ФРС взяла плохие активы и с их помощью изменила финансовый баланс. По существу, конечно, ничего не поменялось. Долговые обязательства остались. Теперь перейдем в область предположений и гипотез. Конечно, если производство восстановится и США сумеют обеспечить высокие темпы экономического роста, часть долговых обязательств будет списана. Американскому правительству хочется реализовать именно этот сценарий. Другая альтернатива — инфляция. По словам экспертов, даже небольшой инфляционный рост помог бы Соединенным Штатам выплатить долг. Большинство долговых обязательств имеет долгосрочный характер, а процентная ставка по ним низкая. Даже в случае 5-процентного роста инфляции в год у американцев появляется шанс избавиться от значительной части долга. Именно так они поступили после Второй мировой войны. Тогда соотношение долга к ВВП составляло 120% (больше, чем сейчас), процентные ставки же были низкими (так называемые патриотические облигации). Инфляционный рост составил тогда около 40%. Разрешить проблему долга с помощью роста инфляции — еще одно решение, конечно, не самое лучшее.

Есть и третий вариант — просто аннулировать долг. Отчасти это уже происходит, многие компании объявили о своем банкротстве. Очевидно, что американское правительство постарается не допустить такого развития событий, тем не менее риск всегда остается. Я полагаю, что нынешняя политика — это попытка избежать финансового коллапса. Конечно, если ничего не предпринимать, то проблема долга будет только усугубляться. Однако правительство не бессильно, у него есть пространство для маневра. В Европе и Америке власти могут сократить пенсии, повысить пенсионный возраст. В ЕС, кстати, ситуация в корне отличается от США. Там множество долгов, которые мы не видим, например, гарантии, которые предоставляет система социального обеспечения. В стареющей Европе финансовые обязательства такого рода будут расти в геометрической прогрессии.

— Есть предположение, что в Америке такого рода социальные обязательства, в первую очередь пенсионные, будут расти в такой же прогрессии. Как минимум. Откуда возьмется такой экономический рост, который позволит обслуживать такие экономические обязательства?

— Правительство утверждает, что экономический рост составит 4%. Я думаю, это очень оптимистичный прогноз. Давайте будем осторожны. Без сомнения, мы наблюдаем за правительством, которое увеличивает долг. Однако если присмотреться к политике правительства в частном секторе, можно заметить, что текущий платежный баланс, пусть и несущественно, но выравнивается. Можно сказать, что система аккумулирует долг в более медленном режиме. И частный сектор играет ключевую роль в выравнивании платежного баланса. Выравнивание расходов составляет 6—7% ВВП, что в основном достигается за счет инвестиций, привлекаемых частным сектором. Экономика в целом не падает в долговую пропасть, как это происходит с государственным сектором. Конечно, сложно быть оптимистом, но Обама недавно заверил, что темп инфляции в США ускоряться не будет и остановится на уровне в 2%. К тому же многие эксперты утверждают, что 5% долга может быть выплачено в ближайшее время.

— Ну сейчас потребительская инфляция сдерживается сжатием спроса. Если и дальше также печатать деньги, то придется повышать ставку? Собственно, уже сейчас ФРС ведет разговоры о том, что ставку надо бы рано или поздно повысить?..

— Причина, по которой мы беспокоимся об уровне американского долга, состоит в следующем: мы убеждены, что в конечном итоге США должны будут оплатить его при положительной норме процента. Если бы норма процента для США была нулевой, то ничто не мешало бы им продолжать занимать деньги, потому что они могли бы и вовсе не расплачиваться. Оставалось бы только выписывать долгосрочные обязательства, и, если остальной мир хочет держать свои средства в купюрах с изображением Вашингтона, почему бы ему это не позволить? И не нужно думать, как выплатить долг, поскольку держатели американских ценных бумаг просто не дадут это сделать.

— Держатели американских бумаг заинтересованы в том, чтобы они не рухнули, поэтому они, конечно, не будут их продавать обвально. Но им достаточно просто прекратить приобретать новые?..

— Когда-нибудь настанет момент, когда остальные страны решат, что не желают больше платить за казначейские векселя. Это приведет к резкому увеличению процентной ставки. И вопрос в том, как мы будем выкручиваться из ситуации? С другой стороны, существует сценарий, согласно которому в мире сохранится спрос на доллары, потому что в развивающихся странах, где валюта привязана к доллару, таких, например, как Китай, наблюдается экономический рост. Развивающиеся рынки будут расти и использовать доллар как международную валюту. Спрос на него будет повышаться одновременно с увеличением производства продукции и умножением доходов. В результате спрос на американскую валюту сохранится. Мы называем это сеньораж. Не думаю, что это самый вероятный сценарий, потому что сомневаюсь, что Китай сможет обеспечить те же темпы роста, не будучи привязан к Соединенным Штатам. И не буду отрицать, что есть риск. С высокими процентными ставками частично можно справиться, несколько увеличив рост инфляции. Хотя такой сценарий не устраивает ФРС и по большому счету не нравится никому, это самый дешевый способ расплатиться по долгам.

— То есть Америка будет и дальше печатать свои деньги и обесценивать свои долги. Как вы полагаете, насколько долго это может продолжаться?

— Хотелось бы начать с банальности: если мы можем, мы будем печатать деньги. Это лучшая работа в мире, лучший бизнес-проект. Это то, что могут делать банки, и то, что они делают на протяжении всей истории. В XIX веке банкам было позволено в неограниченном количестве печатать деньги и долговые обязательства, которые использовались как средства платежа. В конце концов все взорвалось, и поэтому мы создали центральные банки, чтобы регулировать финансовую деятельность и предотвращать злоупотребления. Возвращаясь в сегодняшний день, я убежден, что деривативы и все остальное — это способ печатать деньги. Если люди в эти деньги верят и держат их, ничего не происходит, но как только они перестают верить, наступает кризис.

— На тему о доверии к деньгам. Современные деньги не привязаны ни к какому номинальному содержанию. Такими «деньгами» становятся любые спекулятивные бумаги. Вообще насколько возможно в экономике, построенной на этих самых производных инструментах — деривативах, составляющих огромную часть рынка, как-то их регулировать? То есть, таким образом, сдавливать этот рынок?

— Я понимаю, что многие озабочены тем, сможем ли мы ввести ограничения, чтобы не произошло перепроизводства финансовых инструментов. В финансовом мире не существует прозрачности. МВФ обвиняет страны в том, что они не хотят проводить транспарентную финансовую политику. Однако до тех пор, пока мы не поймем, как все это работает, очень опасно позволять и дальше печатать деньги. Первым делом следует установить контроль над финансовым сектором. В краткосрочной перспективе нам не следует ничего бояться, потому что, если что-то пойдет не так, деньги будут мгновенно уничтожены. Однако уничтожение этих денег приведет к кризису ликвидности. Именно поэтому ФРС увеличивает денежные запасы, чтобы подготовиться к такому развитию событий. Но в дальнейшем, я думаю, в первую очередь нам следует сделать с неустойчивым банковским сектором то же, что мы сделали с обычными банками на национальном уровне. Нам необходим глобальный кредитор и глобальный регулятор мировой финансовой системы. Хотя мы очень далеки от этой цели, особенно на политическом уровне. Другой путь — приструнить финансовый сектор, лишить частные структуры права выпускать активы и долговые обязательства. Но это будет дорого стоить. Думаю, в ближайшие годы мы будем двигаться в обоих направлениях. Чего я опасаюсь, так это характерного для политиков страха перед решениями, которые привели к поражению в предыдущей войне. В этой связи хотелось бы отметить, что недавний кризис разразился, потому что политики не следили за ситуацией в финансовом секторе, а если бы следили, возможно, ситуация развивалась бы иначе. Поэтому не стоит отбрасывать разумные идеи. Разве секьюритизация (преобразование долговых обязательств в легко реализуемые ценные бумаги) — плохая идея? Нет, потому что она облегчает поиск средств для хорошего инвестиционного проекта. Однако если вы не будете следить за этим процессом, могут быть злоупотребления. Конечно, намного легче ввести драконовские меры в финансовом секторе, вместо того чтобы искать пути обеспечения ликвидности системы в целом и возможности координировать усилия между ключевыми игроками. Если действия государств не будут согласованы, им сложнее будет выйти из кризиса. Если одна страна введет серьезные ограничения, а вторая станет проводить более мягкую политику, она очевидно получит преимущества на финансовом рынке. Я убежден, что «двадцатке» или любому другому институту, координирующему действия основных игроков, должна принадлежать ключевая роль. Хотя если ситуация ухудшится, мы быстро забудем о «двадцатке».

— «Двадцатка» собиралась и много говорила о реформах финансовой системы. Некоторые, конечно, неамериканцы, даже выдвигали идею новой мировой резервной валюты. Что-то говорилось об CDR... При этом все продолжают гонку девальваций, пытаясь всеми силами разогнать инфляцию. Может ли такая «корзина» быть хорошими деньгами?

— Чтобы иметь хорошие деньги, инфляция должна быть нулевой или негативной.

— Хорошие деньги должны быть золотом. Это лучшее средство финансовой дисциплины. Как вы относитесь к идее восстановить золотой стандарт, в той или иной форме?

— Я опасаюсь, что что-нибудь вроде золотого стандарта может помешать центральному банку играть роль последней надежды для заемщиков. Золотой стандарт был серьезным ограничителем в 1930-е годы. Люди забыли, что в 1930-е процентные ставки снизились еще до отмены золотого стандарта. Конечно, можно экспериментировать с процентными ставками, однако кто, кроме центрального банка, может одалживать деньги, скупать токсичные активы и финансировать бюджетный дефицит. Я думаю, ввести стандарт — неплохая идея. Но, с другой стороны, не хотелось бы, чтобы стандарт помешал центральному банку в редких, но очень важных случаях играть роль последней надежды для заемщиков, как это происходит сейчас. Я не противник золотого стандарта, но вынужден признать, что его введение может привести и к негативным последствиям.

История показала, что мы никогда не были связаны золотым стандартом, и, когда требовалось, легко от него отказывались.

— Тогда насколько вообще эффективны совместные и несовместные меры по финансовому оздоровлению?

— Если посмотреть, как менялось направление потока капитала от развивающегося мира в сторону развитого и прибавить к этому кризис в США и других развитых странах, можно констатировать, что на финансовом рынке ничего хорошего не происходит. Каждый день мы снова и снова осознаем, сколько опасностей он таит. В недавней статье в The New York Times, например, показывалось, как Goldman Sachs помогал греческому правительству скрыть государственный долг в 2001 году, чтобы страна смогла беспрепятственно присоединиться к зоне евро. Финансовые институты не только печатают деньги, но и помогают скрыть вещи, которые все должны знать, чтобы принимать правильные решения. Без сомнения, финансовый сектор сегодня коррумпирован, подвержен манипуляциям со стороны политиков и крупных фирм. И тот факт, что в последнее время было так много кризисов, заставляет правительство подумать дважды, прежде чем вновь пустить все на самотек. Полагаю, ему следует контролировать финансовые структуры.

— Вы знаете, создается странное впечатление. Раньше считалось, что финансовый спекулянт — это такая полезная гадина, сам по себе он одержим жаждой наживы, но его деятельность на рынке способствует оптимальному и свободному перетоку капитала. Теперь выяснилось, что свободный переток, мягко говоря, не оптимален и, может быть, даже опасен для существования экономики, и, для того чтобы уцелеть, все это надо регулировать. Тогда не совсем понятно, зачем вообще нужен спекулятивный рынок и его основной фигурант — финансовый спекулянт? Это что, самоценность?

— Правительство не сделало ничего для предотвращения кризиса, не предприняло очевидных, напрашивающихся вещей. Оно предоставило финансовым структурам безграничную свободу, наивно полагая, что те будут заботиться об общественном благе. Это неверный подход. Регулирование необходимо. Не знаю, следует ли сбрасывать с пьедестала частных финансистов, объявлять их всех поголовно злодеями, несмотря на то, что у них хранится 20% национального богатства. Если вывести эти средства из частных банков, придется вложить их в государственный сектор. А это тоже не очень хорошо. Странам бывшего соцлагеря известно, что лучше реконструировать систему, чем уничтожить ее. Конечно, когда обыкновенный рабочий получает миллионы долларов из воздуха — это показатель того, что в частном финансовом секторе происходят серьезные злоупотребления. Проблема в том, как, введя ограничения, не уничтожить финансовую индустрию.

— Вы говорили о проблемах Европы. Сейчас как раз считается, что главные проблемы в ближайшей перспективе сосредоточатся в зоне евро. Как вы вообще смотрите на перспективы евро и Европы в этом контексте?

— Я никогда не был еврооптимистом. Единственное, что связывает европейские страны, — это общая валюта. Им не удалось создать политический союз, договориться о регулировании банковской деятельности. Все эти недостатки ярко проявились в случае с Грецией. Я сомневался, что ЕС предоставит Афинам помощь, потому что она будет обставлена условиями, которые неприемлемы для греческого правительства и невыполнимы с политической точки зрения. Есть вероятность, что возникнут серьезные проблемы и помощь в итоге не будет оказана. Следующим слабым звеном еврозоны, на мой взгляд, является Испания. Текущий дефицит здесь составляет 6% ВВП, а уровень безработицы перевалил за 20%. Дефицит в первую очередь вызван огромными долгами частного сектора, который убежден, что в случае серьезных проблем Германия придет Мадриду на выручку. Однако если Германия спокойно взирает на то, как в пропасть скатывается небольшая Греция, что уж говорить об Испании. На рынках преобладает уверенность, что ее ожидает та же участь. За Испанией последует Португалия и, возможно, Италия (правда, несмотря на то что в этой стране наблюдается бюджетный дефицит, у нее иная структура долга. Большая его часть приходится на внутренних кредиторов). Если все это случится, смысл существования евро теряется. Как только рынок поймет, что у евро большая волатильность, курс евро к доллару резко снизится. В любом случае, я думаю, что евро будет очень нестабильной валютой. Ведь если это валюта, она должна быть чем-то обеспечена. Это такие же воздушные деньги, как те, о которых мы говорили. Не существует реального сектора, который поддерживает эту валюту, она не обеспечена золотом и в случае серьезных проблем не может быть быстро сбыта с рук.